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8月6日，重庆宇隆光电科技股份有限公司（简称“宇隆科技”）即将迎来创业板IPO上会审核。
这已经是这家公司的第二次冲刺。2023年第一次申报主板IPO，三个月后主动撤回；时隔两年半，转战创业板，募资从15亿砍到10亿，终于走到了上会这一步。
翻开招股书，一家“显示用智能控制卡市场份额14%、行业排名第一”的公司跃然纸上。但再仔细看看那些数字背后的东西——你会发现，这家所谓的“行业龙头”，更像是一个被绑在京东方战车上的附庸。
元股证券:ygzq.hk
七成命脉系于一人之手
招股书显示，报告期内（2023年至2025年），宇隆科技来自第一大客户京东方的主营业务收入占比分别为79.10%、53.61%和55.22%。前五大客户合计销售收入占比更是高达94.28%、93.45%、94.66%。
这不是“客户集中”，这是“把鸡蛋全放进了一个篮子里，然后祈祷篮子别破”。
按照《监管规则适用指引——发行类第5号》的标准，单一客户收入占比超过50%即构成“重大依赖”。宇隆科技三年里有两年半踩过了这条红线。2024年占比虽然降到53.61%，但第二年又反弹回了55.22%——说明这个“下降”不过是行业景气度波动带来的暂时喘息，而非结构性的客户拓展成果。
深交所显然也盯上了这个问题。在首轮问询函中，监管层直接要求公司说明“产品覆盖客户产能比例较低的原因”、“是否存在被竞争对手进一步挤占份额的风险”。翻译一下就是：你号称行业第一，市场份额才14%，客户还这么集中，你的竞争力到底在哪？
更值得警惕的是，京东方自身也是周期性极强的企业。半导体显示面板行业“三年一轮回”的周期性波动，在2023年已经让宇隆科技尝过苦头——当年营收同比下降6.81%。一旦京东方自身经营承压，第一个被砍预算的，往往就是这种高度依赖它的中小供应商。
毛利率六年腰斩，定价权在谁手里？
如果说客户集中是“把命交给了别人”，那么毛利率的持续下滑，则说明这个“别人”并没有善待宇隆科技。
招股书显示，宇隆科技主营业务毛利率从2019年的38.36%，一路下滑至2025年上半年的22.56%。六年时间，毛利率被砍掉了超过15个百分点，几乎腰斩。
核心产品显示用智能控制卡的毛利率更是从2023年的27.43%骤降至2024年的19.10%，虽然2025年微升至19.38%，但已远不复当年之勇。
为什么会这样？招股书写得很明白：半导体显示面板行业普遍存在“年降”条款。也就是说，客户每年都会要求供应商降价。宇隆科技对京东方几乎没有议价能力——你79%的收入都来自人家，你拿什么谈价格？
这是一个典型的恶性循环：客户越集中→议价能力越弱→毛利率越低→利润越薄→越不敢失去大客户→越要接受降价条件。
与此同时，直接材料占主营业务成本的比重从53.04%飙升到71.34%，上游成本在涨，下游售价在跌，两头挤压之下，宇隆科技的利润空间已经被压缩到了极致。
研发费用率3%：顶着“龙头”帽子，做着“代工”的活
招股书显示，宇隆科技过去两年的研发费用率在3%左右。而同行业可比公司的研发费用率均值接近6%。
配资在线门户一家号称“行业排名第一”的公司，研发投入只有同行的一半。这说明了什么？说明宇隆科技的“龙头”地位，靠的不是技术壁垒，而是与京东方的深度绑定关系。
深交所首轮问询就围绕“技术先进性”提出了追问。这不难理解——当你看到一家11亿营收的公司，研发费用只有3000多万，而它最大的竞争对手们研发投入是它的两倍，你很难相信这家公司有什么真正的技术护城河。
更让人担忧的是，宇隆科技的产品本质上是为面板厂商做配套——面板厂设计好方案，宇隆科技负责生产控制卡和精密器件。这种模式下，技术迭代的方向和节奏完全由下游客户主导，宇隆科技更多是一个“执行者”而非“创新者”。
兄弟公司的影子：独立性从何谈起？
宇隆科技的实控人王亚龙，同时也是科创板上市公司莱特光电（688150.SH）的控股股东和实际控制人。2022年莱特光电上市时，监管层就已经追问过两家公司之间的业务独立性问题。
招股书显示，宇隆科技最初就是由莱特光电和西安裕隆共同设立的，虽然两方发起人均未实际出资，股权随后被无偿转让给了王亚龙夫妇。而莱特光电和宇隆科技的核心客户高度重叠——都是京东方。
据媒体报道，莱特光电在上会审核时，被现场追问“是否与关联方存在共同供应商或客户的情形及具体交易情况”，并被要求说明“是否存在利益输送的情形”。
更值得注意的是，招股书披露，王亚龙在2022年曾因参与莱特光电的战略投资者配售，导致个人现金流紧张，随即从宇隆科技拆借了3000万元。虽然事后归还并支付了利息，但这一细节暴露了一个核心问题：在王亚龙的商业版图中，宇隆科技到底是一家独立经营的上市公司，还是他个人资金调配的“钱包”？
王亚龙夫妇合计控制宇隆科技74.16%的股权，同时王亚龙个人还实际控制着19家企业。在这种“一言堂”的治理结构下，中小股东的利益如何保障？
募投项目的罗生门：先投产再融资？
宇隆科技本次IPO拟募资10亿元，其中4.5亿元用于合肥宇隆生产基地项目，2.5亿元用于重庆宇隆二期项目，3亿元用于补充流动资金。
然而，据媒体报道，合肥宇隆生产基地项目早在2024年12月就已正式投产，合肥新站高新区的官方公众号曾明确宣布该项目投产，并称其“最大程度满足京东方、维信诺的产能需求”。但在2025年12月递交的招股书中，这个项目仍被描述为“在建项目”。
一边是项目已经投产、产线满产率达90%以上，一边是招股书说“正在建设中”要拿股民的钱来投——这种“先上车后补票”的操作，让人不得不质疑：这笔融资到底是为了扩产发展，还是为了置换前期投入、填补资金缺口？
3亿元用于“补充流动资金”，占募资总额的30%。一家年营收11亿的公司，账上有近4亿的应收账款，却要向市场伸手要3亿来“补流”——这到底是缺钱，还是不想用自己的钱？
产能过剩的豪赌
全球面板行业正面临产能过剩的压力。宇隆科技却在此时大幅扩产——合肥项目新增智能控制卡产能近1亿片/年，新增精密功能器件产能超3亿片/年。
招股书自己也承认，产能利用率已达85%以上。但问题是，85%的产能利用率是在行业景气上行期实现的。一旦面板行业进入下行周期，京东方自身减产，宇隆科技新扩的产能卖给谁？
2023年的教训就在眼前：行业景气度下行，宇隆科技营收同比下降6.81%，智能控制卡业务收入从4.57亿元骤降至3.72亿元。那一次还有旧产能可以“闲置”，等合肥新基地全面投产后，固定成本翻倍，如果再来一次行业下行，利润表会是什么样子？
结语
宇隆科技的IPO，本质上是一个“依附型增长”的典型案例。
它确实做到了行业第一——但这个“第一”是建立在京东方这棵大树上的。它的毛利率在六年里被砍掉一半，研发投入只有同行的一半，实控人同时控制着另一家上市公司和19家企业，募投项目已经投产却还要向市场融资，前五大客户贡献了94%的收入……
这些风险不是孤立的，它们构成了一条完整的因果链：因为客户高度集中，所以没有定价权；因为没有定价权，所以毛利率持续下滑；因为利润微薄，所以无力投入研发；因为缺乏技术壁垒，所以更加离不开大客户。这是一个自我强化的恶性循环。
8月6日上会，监管层会如何看待这些问题？我们拭目以待。
但可以确定的是，对于投资者而言，这家公司的核心风险不在于某一个具体的财务指标，而在于它的整个商业模式——一个把命运完全交给别人的商业模式。在面板这个强周期行业里，这种模式的脆弱性，可能比任何人想象的都要大。
（本文所有分析和质疑均基于公司公开披露信息及交易所问询函，旨在进行理性投资。）
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