元股证券:ygzq.hk吕品｜中泰固收首席
S0740525060003
倒反天罡：非银持续给银行出钱，银行一面买券、一面借钱？
本周债券市场再度受资金因素扰动出现调整，大行融出下降明显，且出现大行向非银借钱的情况，资金利率又进一步上行。资金利率上行，非银存放同业的性价比下降，因此出现非银存款缩量，叠加央行阶段性的回笼、季末信贷冲量，因此我们看到了银行净融出规模快速下行，货币基金及理财净融出快速上行，银行同业存单净融资也明显上行。
非银虽然赎回活期出回购，但负债端并未出现明显流失，多是基于行情做的预防性赎回，赎回压力可控。2025年一季度开始配置的高息存款在今年二季度集中到期，理财闲置资金充裕，因此4-5月理财债基申购超季节性，但6月随着行情转向调整，资金收紧，理财开始预防性赎回债基且以纯债基金为主，但理财负债端并没有出现明显流失，因此可以看到理财融出规模超季节性增长。后续随着资金压力缓解、7月理财资金回流，理财或将重新申购债基。
迷惑的资金？开盘隔夜持续提价，伴随金融数据连续走弱
主动的因素来看，隔夜1.4%已经回到政策利率中枢，央行进一步抬升的概率偏低；被动的因素来看，考虑到弱信贷的格局依然长期存在，资金紧的持续性也不高。5月社融信贷同比增速均较前月下行0.1pct，分别为7.70%和5.50%，其中社融分项中政府债表现负向拉动，或与近期政府债发行节奏收敛有关，贷款项则延续同比增速负贡献。拆分贷款结构来看，仅票据融资正向拉动0.18pct为正贡献，居民端和企业中长贷均表现负增，位于季节性低位。
配资行情资金之所以迷惑，是如果基于货币当局收紧基础货币而不看好债市，那么在5月初就会空仓，但5月下旬的主升浪和MLF降价增量又会怀疑自己；如果基于基本面交易加速，可以吃到5月整月涨幅，又会对6月的“超级数据验证周”前后，流动性动真格的收紧感到困惑。
保险超额买入长债信号年内第二次触发，上一次在3月牛市第一次启动
回到5月下旬，在30年国债利率修复幅度不及10年品种的时候，市场对保险是否进场的担忧较大。当时我们认为：后续伴随利率修复，保险对于30Y国债利率的心理中枢点位可能表现逐步下移。就本周情况来看，这一情况已经出现，且在今年可能成为持续跟踪的有效信号。
1）本周利率回调，保险进场30年、50年国债；
2）保险买入30Y国债的有效因子，时隔2个月在本周连续触发。
保险进场让30年表现抗跌的另一端是，基金和中小行互为对手盘的交易主力品种在10年国开，而非30年。
更中期的视角上，对于下半年银行配债空间，我们认为可能也无需担忧。大行投债计划的一方面是弱信贷驱动，另一方面是指标约束决定的配债空间。但今年指标本身在分子和分母上有所放松，释放出承接长久期债券空间。
短债品种年内第一次承压，流动性暂时压倒基本面，是债牛趋势的一部分
本轮资金主导的调整行情略超市场预期，但能看到行情的分化。银行、理财对资金相对敏感因此率先做出反应，短债、二永、短信用回调较多，但保险类机构在30年的配置上对资金并不敏感，因此近期反而出现了超长更抗跌的行情。但是关注短期的资金扰动还是关注依然弱势的基本面事实，是近期债券行情分化的重要原因。若资金难以进一步上行，理财赎回压力可控，信贷、再通胀不断miss,短期长端和超长端反而会迎来一波压利差行情。30-10年利差下一步先回归45BP，50-30年利差回到20BP以内。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《资金背离基本面能持续多久？》
发布时间：2026年6月14日
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