投资要点

一、权益资产潜在的波动可能增大
上周,中东地区美以-伊局部爆发冲突,初期全球风险资产出现剧烈波动,本周后半周各资产表现有所回暖。
具体来看,本周全球风险资产整体承压、但尚未出现系统性踩踏。
考虑到本轮中东地区冲突走势仍然存在高度不确定性,市场仍然存在一定担忧,风险定价逻辑可能继续成为后续的重点之一:
1)本轮伊朗危机对于能源与航运的持续时间难以判断,加剧全球经济波动的不确定性;
2)持续的输入式通胀,对权益市场的负面影响明显,这也是中石油涨停“魔咒”来源;
3)当前市场的赚钱效应下降,指数更偏向于能源板块支撑,整体表现“虚高”。
二、转债市场的矛盾具象化
当前,转债出现了“矛盾”,一方面,ETF等配置资金年初以来持续增持;另一方面,高价/高溢价品种估值出现明显的调整:
1)近期双高转债波动明显放大,本周估值出现显著压缩,股性品种逐渐回归年初水平;
2)高价转债当前的delta高于整体,估值脆弱性明显抬升;
3)转债ETF的份额变化是类权益配置需求叠加季节性的作用。
转债近期调整主要集中在偏股品种上,中低价品种依然有需求支撑。而偏股品种的调整,既是对于前期权益上行斜率的修正,又是对于权益可能波动率增加的情况的提前反馈:
1)转债估值反映正股上行斜率变化,而当前斜率较1月已经明显下降;
2)转债此前估值的快速抬升,除了供需错配外,正股低波动上行也是重要支撑因素;
3)当前转债估值,既包含对正股斜率下行影响,也有对于权益波动率抬升的担忧预期。
往后来看,权益市场波动可能会有所增加,但中长期维度下,牛市逻辑以及转债供需矛盾仍未逆转,若市场重新回升至趋势上行阶段,估值中枢仍有继续抬升机会。
风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
近期,伊以冲突加剧推动油价大幅上涨,输入性通胀风险随之增加;与此同时,宽基ETF持有量出现下降。
权益市场维持低波动格局,是本轮转债市场获得稳定资金增量的重要基础——在低利率环境下,具备固收增强属性的资金成为重要的配置力量。不过,一旦权益端波动加大,转债的估值中枢和稳定性也面临着较大的挑战。
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权益资产潜在的波动可能增大
本周,中东地区美以-伊局部爆发冲突,初期全球风险资产出现剧烈波动,后半周各资产表现有所回暖。2月28日,美国与以色列对伊朗发动军事打击,初期全球市场对伊朗局势较快缓和仍抱有预期,全球股市表现相对温和,但3月1日-2日,伊朗持续强硬反击美军中东军事基地,并实质性关闭霍尔木兹海峡,地缘冲突恶化周期拉长,全球股市风险偏好快速回落。本周后半周,随着避险情绪有所回落,虽然场内资金多处于观望状态,但持股者惜售情绪升温,指数温和修复。具体来看,本周全球风险资产整体承压、但尚未出现系统性踩踏:
1) 美股三大指数本周回调约1%–3%,波动率(VIX)抬升至20%以上。本周(3月2日-3月6日)道指累计下跌约3%,标普500指数调整约2%,纳指累跌1.24%,标准普尔500波动率指数(VIX)快速上行,由上周五的19.86迅速抬升至29.49。
2) 贵金属避险属性分化,有色金属板块相对波动较小。现货黄金收盘价在冲突爆发后先冲上约5400美元/盎司,随后单日回撤逾6%,最终较周初略有回落;白银在此前已大涨近20%的基础上,首次出现周度级别的回调,有超过8%的回吐,波动率显著高于黄金;铜、铝等基本金属价格小幅下行或高位震荡。
3) A股市场整体相对韧性,但结构性分化显著。从大盘表现来看,本周主要宽基指数基本下跌,其中前期领涨的中小盘与成长类指数调整幅度较大,上证指数全周小幅收跌0.93%,而科创50指数当周下跌4.95%,传媒、计算机、电子等科技方向成为跌幅居前的行业板块。
4) 能源价格飙升,资源品板块表现突出。受原油价格飙升支撑,海内外能源股涨幅领跑市场,板块来看,原油、煤炭、军工、黄金等资源/避险方向明显跑赢大盘。
考虑到本轮中东地区冲突走势仍然存在高度不确定性,市场仍然存在一定担忧,风险定价逻辑可能继续成为后续的重点之一:
1) 本轮伊朗危机对于能源与航运的持续时间难以判断,加剧全球经济波动的不确定性。作为承载全球约20%石油贸易的咽喉要道,本周霍尔木兹海峡实质关闭后,国际油价飙升,WTI原油以及布伦特原油的期货价格较上周五上涨分别达到36%/28%。同时中东地区多个重要港口运营受限,天然气与LNG价格也明显受冲突影响,全球航运运力分配失衡。若后续冲突延续,石油、天然气等能源价格维持高位时间可能拉长,运力错配、供应链紊乱等问题也将对全球贸易和经济复苏构成重大挑战。
2) 持续的输入式通胀,对权益市场的负面影响明显,这也是中石油涨停“魔咒”来源。出于对短期能源价格波动以及资金避险性质驱动,本周“三桶油”出现了连续两个交易日的涨停。一方面,本轮中东地区冲突导致的原油、天然气等上游资源品价格暴涨,传导至国内后将进一步推动企业原材料、能源等成本上升,而短期内企业也无法及时将成本传导至下游,进而造成对毛利率和利润的挤压;同时,输入性通胀也将带来加息预期与流动性的收紧,进而对风险资产形成负面影响。
3) 当前市场的赚钱效应下降,指数更偏向于能源板块支撑,整体表现“虚高”。如果仅从指数表现看,上证指数全周围绕4100点上下波动,调整幅度有限,但多数个股表现较差,整体赚钱效应并不佳:从构成看,大盘蓝筹股占了上证指数的主要权重,其中中国石油占比超过3%,连续涨停大幅拉高指数;虽然市值权重极高,但实际上三桶油的A股流通盘占比较低,主要对量化等资金占用高,对指数产生“虚高”影响。



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转债市场的矛盾具象化
当前,转债出现了“矛盾”,一方面,ETF等配置资金年初以来持续增持;另一方面,高价/高溢价品种估值出现明显的调整:
1) 近期双高转债波动明显放大,本周估值出现显著压缩,股性品种逐渐回归年初水平。截至2026年3月6日,转债百元溢价率38.51%,较节后高点下跌2.5pct,较年初高5.3pct;但偏股品种(150元平价)较节后高点下跌5.1pct,较年初仅高出1个百分点,而更高平价的品种几乎回到年初水平。从指数表现看,万得可转债高价指数较上周五已经下跌5.46%,回到2月初的低点水平。
2) 高价转债当前的delta高于整体,估值脆弱性明显抬升。历史上转债delta中位数通常在0.45-0.7之间,当前已经处于0.65以上的高位水平,而高价转债(平价130元以上)的整体delta当前中枢处于0.85以上,明显高于整体水平;甚至双高优质转债的delta明显超过1。因此,正股波动的放大,将显著冲击高价转债的表现,本轮估值的压降是行情带来的双杀。
3) 转债ETF的份额变化是类权益配置需求叠加季节性的作用。2025年Q4,两只转债ETF份额大幅下降,资金明显净流出,而2026年以来,转债ETF已经连续三个月(截至本周五)出现净申购,整体份额大幅增长,其中2026Q1博时可转债ETF净增长达到9.4亿份,海富通可转债ETF份额由7.2亿份增加至9.9亿份,涨幅超过37%。本轮ETF申赎的季节性表现主要由于①年初转债的配置需求相对四季度更高;②近期转债规模下行以及流动性变差带来的工具化需求抬升。



转债近期调整主要集中在偏股品种上,中低价品种依然有需求支撑。而偏股品种的调整,既是对于前期权益上行斜率的修正,又是对于权益可能波动率增加的情况的提前反馈。
1) 转债估值反映正股上行斜率变化,而当前斜率较1月已经明显下降。通常,转债估值会呈现对正股趋势斜率的二阶反应,即在估值快速上行阶段,正股通常上行斜率相对陡峭,而溢价率快速压缩时,正股调整速率通常也有所增加。2月以来,转债正股斜率较1月明显变缓,主要在于权益上行预期有所弱化,转债估值表现相对震荡。
2) 转债此前估值的快速抬升,除了供需错配外,正股低波动上行也是重要支撑因素。2026年年初转债估值快速抬升,主要有几个因素:①正股表现是此前转债加速上涨的核心驱动,同时叠加筹码稀缺带来的需求抬升,估值加速上行;②转债整体delta水平处于历史相对高位,同时转债筹码分散度高、正股波动率较低,因此上涨的体验感较佳,这也是此前资金对于存量转债惜筹的核心因素。
本轮牛市以来,A股呈现出很不错的低波属性,且从回撤来看,权益市场则出现相较过去几年低波的状态,以上证指数为例,跌幅超过5%的指数级别调整仅有2025年4月“对等关税”冲击下带来的巨幅回撤,这种向下有承托的表现给予了资金对于市场的信心。
元股证券:ygzq.hk3) 当前转债估值,既包含对正股斜率下行影响,也有对于权益波动率抬升的担忧预期。2月末以来转债估值持续压缩,尤其是高平价品种当前的溢价率已经调整至接近年初水平,而这种调整已经很难简单归因于市场对于强赎风险的担忧:如恒帅转债与甬矽转债,距离下一次强赎计数还有相当一段时间,但近期估值已经出现明显压缩,这与市场对于未来权益上行趋势判断存在较大不确定性有关。



往后来看,权益市场波动可能会有所增加,但中长期维度下,牛市逻辑以及转债供需矛盾仍未逆转,若市场重新回升至趋势上行阶段,估值中枢仍有继续抬升机会。
1) 权益市场的波动率可能有所抬升,尤其回撤时期的幅度,会降低转债的估值中枢。截至2026年3月4日,主要宽基ETF的市值规模已经从1月高点的16000亿元迅速降至7000亿元左右。考虑到宏观层面的风险因子并未解除,加之本次政府工作报告表述相对温和,短期政策催化可能有限,预计正股未来一段时间内整体波动会有所放大,如果有较大级别的回撤,一定程度上也将压制转债估值的表现。
配资炒股2) 转债供需因素还未出现本质变化,预计估值仍将维持在高位水平。短期来看,由于全球地缘政治风险扰动、降息预期回落,叠加3月下旬业绩释放等因素,A股可能仍将处于震荡中,但中期来看,增量的宏观政策、A股盈利增长加速、长线资金净流入股市等因素共振,“慢牛”逻辑并未改变,同时纯债“资产荒”延续,固收+资金对于转债的需求维持刚性。
而再融资新规带来的供给放量预计带来的实际影响可能要在6-7个月后才会反应,转债供需错配的格局短期难以扭转,转债整体估值韧性有望持续。即使正股波动抬升驱动转债估值中枢下移,但整体水平预计仍将维持在历史相对高位。
3) 转债更好的操作窗口,更偏向于权益市场出现较为清晰的趋势以后。若权益市场波动率抬升,转债的交易难度也预计有所增加,尤其在小盘调整阶段,转债很难表现出更强的防御性。因此,可能需要等待风险充分释放,或者权益市场有较为明显的上行趋势以后,转债的参与机会更加合理。


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结构选择&组合推荐
结构上,可以阶段性着力一些超跌品种:
1) 把握赎回意愿较弱品种的配置机会。行情波动阶段,市场对于强赎品种的敏感度增加,关注发行人赎回意愿较弱,且正股短期具备较好的爆发性,博弈不赎回机会收益空间较大。
2) 中等价格的短期高爆发品种。25年年末以来,部分正股高爆发性的转债,出现了极佳的转债收益特征,在控制回撤的情况下,仍具备较大的上行弹性。对于130元-140元价格带的品种,若正股短期具备爆发力潜质,则可以提前高仓位参与。
3) 部分中低价品种在化债背景下仍有较好的收益空间。部分剩余期限较短的偏债品种,可能有较强的化债和转股诉求,目前多数低价品种信用风险可控,而上行弹性,需要把握一些条款博弈的机会。
4) 关注一些新券的抢筹机会

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市场信息追踪
条款跟踪
1、强赎:触发赎回条款转债数量维持高位
本周触发并满足强赎条件的转债数量明显回落,但强赎比例大幅抬升。本周(2026年3月2日-3月8日)共有4只转债触发强赎,所有转债均公告提前赎回。
目前已经公告强赎或者即将到期兑付的转债11只,其中联创转债和信服转债将于下周停止交易。
目前已经开始进入强赎计数阶段的转债共61只,其中下周可能触发强赎条件的转债(即还有5个交易日触发强赎)共有16只,需要重点关注。从定价表现来看,截至2026年3月6日,优彩转债、帝欧转债、嘉元转债、花园转债、海优转债、宏柏转债、航宇转债和恒逸转债当前溢价水平较低,市场存在一定赎回预期,其中优彩转债、宏柏转债和航宇转债在过去5个交易日溢价率分别压缩5.49/5.25/9.08pct。近期市场波动加大,叠加估值高位,市场对于强赎风险的博弈时间点进一步提前。
即将在近期进入强赎计数阶段的转债有2只,分别为福新转债、水羊转债、永02转债和华懋转债,其中福新转债与永02转债转股溢价率分别为22.87%/23%,剩余期限均在3年以内,需要关注转债溢价率压缩的风险。




2、 下修:本周转债下修比例攀升
本周有4只转债公告提议下修与否,其中侨银转债、闻泰转债与宏图转债均提议下修。随着转债市场整体久期逐渐下降,为部分偿债压力较大的发行人增添了紧迫感,今年以来,转债下修比例持续抬升,2月下修比例已经上升至28.57%,处于2024年7月以来最高水平;考虑当前到权益仍处于牛市预期中,后续依旧需要重点关注有下修机会的品种。
当前处于下修进度中的转债有3只:侨银转债、闻泰转债与宏图转债。
1) 侨银转债剩余期限仅0.7年,现金对有息负债覆盖率低于10%,发行人存在较大的偿债压力;当前转债平价约80元左右,虽然下修存在BP限制,但当前正股BPS远低于转股价格,需积极关注本次下修到位情况。
2) 闻泰转债剩余期限2.73年,现金对有息负债覆盖中等,但考虑到转债剩余规模较大,且安世半导体后续经营存在较大不确定性,发行人短期偿债压力较大;当前转债平价约75元,积极关注本次下修到位情况。
3) 宏图转债剩余期限还有1.39年,现金对有息负债覆盖极低,下修无BP限制压力;当前转债平价60.5元,关注本次下修到位情况以及后续再次下修机会。
目前已经开始进入下修计数阶段的转债共13只,其中有7只转债存在下修不得破净限制。
下周可能触发下修条件的转债共有3只,其中盛泰转债和锂科转债距离到期还有2.5年以上,卫宁转债剩余期仅1年左右,现金对有息负债覆盖率较高,但稀释率仅不到5%,建议结合转债剩余期限、稀释率、公司现金对有息负债的覆盖率等关注下修倾向。




一级市场发行
1、发行进度:转债发行速度边际抬升
截至本周末(2026年3月8日),近一年来一级市场共91只公募转债发行预案,合计拟发行金额1389.92亿元。本周,润贝航科(6.25亿元)、先锋精科(7.5亿元)发布董事会预案;派克新材(15.8亿元)获股东大会通过。所有已公布的可转债发行预案中,处于上市委通过/同意注册阶段的有13家,总规模123.84亿元。
从发行上市情况来看,本周暂无新上市转债。
2、新券定价:关注海天转债的上市机会
截至本周五(2026年3月6日),还有4只已发行未上市的转债:海天转债(评级AA,发行规模8.01亿元)、统联转债(评级AA-,发行规模5.76亿元)、祥和转债(评级A+,发行规模4.0亿元)和长高转债(评级AA-,发行规模7.59亿元)。
以2025年上市转债为样本,从发行公告日到上市公告日平均间隔为23天,最长间隔35天,最短13天;预计海天近期上市概率较高(发行公告日为2026年2月3日)。
截至2026年3月6日,海天转债对应平价84.42元,转债规模8.01亿元,前十大股东能够配售66.99%的筹码,预计流通规模2.64亿元左右;目前平价下预计海天转债上市首日获得的转股溢价率在50%-57%区间内,价格为150-157元。海天股份国内“环保+新能源新材料”双主业驱动的综合性集团公司,其主营业务围绕传统环保业务与新兴新能源业务展开,公司在手订单充分,海外布局加速推进,有望实现从“传统水务”向“综合环境服务商”的升级。考虑到当前转债市场优质新券极大的供需缺口,建议积极参与新券上市后的交易机会。



风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
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20260208 分歧中,关注哪些机会——可转债研究

分析师声明
注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《【兴证固收.转债】权益叙事变化下,波动可能弱化转债估值中枢——可转债研究》
对外发布时间:2026年3月8日
报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师:
左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005
蔡 琨 SAC执业证书编号:S0190520080005
常 月 SAC执业证书编号:S0190521050001
周质芳 SAC执业证书编号:S0190525120002
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