投资要点
一、权益资产潜在的波动可能增大
上周，中东地区美以-伊局部爆发冲突，初期全球风险资产出现剧烈波动，本周后半周各资产表现有所回暖。
具体来看，本周全球风险资产整体承压、但尚未出现系统性踩踏。
考虑到本轮中东地区冲突走势仍然存在高度不确定性，市场仍然存在一定担忧，风险定价逻辑可能继续成为后续的重点之一：
1）本轮伊朗危机对于能源与航运的持续时间难以判断，加剧全球经济波动的不确定性；
2）持续的输入式通胀，对权益市场的负面影响明显，这也是中石油涨停“魔咒”来源；
3）当前市场的赚钱效应下降，指数更偏向于能源板块支撑，整体表现“虚高”。
二、转债市场的矛盾具象化
当前，转债出现了“矛盾”，一方面，ETF等配置资金年初以来持续增持；另一方面，高价/高溢价品种估值出现明显的调整：
1）近期双高转债波动明显放大，本周估值出现显著压缩，股性品种逐渐回归年初水平；
2）高价转债当前的delta高于整体，估值脆弱性明显抬升；
3）转债ETF的份额变化是类权益配置需求叠加季节性的作用。
转债近期调整主要集中在偏股品种上，中低价品种依然有需求支撑。而偏股品种的调整，既是对于前期权益上行斜率的修正，又是对于权益可能波动率增加的情况的提前反馈：
1）转债估值反映正股上行斜率变化，而当前斜率较1月已经明显下降；
2）转债此前估值的快速抬升，除了供需错配外，正股低波动上行也是重要支撑因素;
3）当前转债估值，既包含对正股斜率下行影响，也有对于权益波动率抬升的担忧预期。
往后来看，权益市场波动可能会有所增加，但中长期维度下，牛市逻辑以及转债供需矛盾仍未逆转，若市场重新回升至趋势上行阶段，估值中枢仍有继续抬升机会。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
近期，伊以冲突加剧推动油价大幅上涨，输入性通胀风险随之增加；与此同时，宽基ETF持有量出现下降。
权益市场维持低波动格局，是本轮转债市场获得稳定资金增量的重要基础——在低利率环境下，具备固收增强属性的资金成为重要的配置力量。不过，一旦权益端波动加大，转债的估值中枢和稳定性也面临着较大的挑战。
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权益资产潜在的波动可能增大
本周，中东地区美以-伊局部爆发冲突，初期全球风险资产出现剧烈波动，后半周各资产表现有所回暖。2月28日，美国与以色列对伊朗发动军事打击，初期全球市场对伊朗局势较快缓和仍抱有预期，全球股市表现相对温和，但3月1日-2日，伊朗持续强硬反击美军中东军事基地，并实质性关闭霍尔木兹海峡，地缘冲突恶化周期拉长，全球股市风险偏好快速回落。本周后半周，随着避险情绪有所回落，虽然场内资金多处于观望状态，但持股者惜售情绪升温，指数温和修复。具体来看，本周全球风险资产整体承压、但尚未出现系统性踩踏：
1） 美股三大指数本周回调约1%–3%，波动率(VIX)抬升至20%以上。本周（3月2日-3月6日）道指累计下跌约3%，标普500指数调整约2%，纳指累跌1.24%，标准普尔500波动率指数(VIX)快速上行，由上周五的19.86迅速抬升至29.49。
2） 贵金属避险属性分化，有色金属板块相对波动较小。现货黄金收盘价在冲突爆发后先冲上约5400美元/盎司，随后单日回撤逾6%，最终较周初略有回落；白银在此前已大涨近20%的基础上，首次出现周度级别的回调，有超过8%的回吐，波动率显著高于黄金；铜、铝等基本金属价格小幅下行或高位震荡。
3） A股市场整体相对韧性，但结构性分化显著。从大盘表现来看，本周主要宽基指数基本下跌，其中前期领涨的中小盘与成长类指数调整幅度较大，上证指数全周小幅收跌0.93%，而科创50指数当周下跌4.95%，传媒、计算机、电子等科技方向成为跌幅居前的行业板块。
4） 能源价格飙升，资源品板块表现突出。受原油价格飙升支撑，海内外能源股涨幅领跑市场，板块来看，原油、煤炭、军工、黄金等资源/避险方向明显跑赢大盘。
考虑到本轮中东地区冲突走势仍然存在高度不确定性，市场仍然存在一定担忧，风险定价逻辑可能继续成为后续的重点之一：
1） 本轮伊朗危机对于能源与航运的持续时间难以判断，加剧全球经济波动的不确定性。作为承载全球约20%石油贸易的咽喉要道，本周霍尔木兹海峡实质关闭后，国际油价飙升，WTI原油以及布伦特原油的期货价格较上周五上涨分别达到36%/28%。同时中东地区多个重要港口运营受限，天然气与LNG价格也明显受冲突影响，全球航运运力分配失衡。若后续冲突延续，石油、天然气等能源价格维持高位时间可能拉长，运力错配、供应链紊乱等问题也将对全球贸易和经济复苏构成重大挑战。
2） 持续的输入式通胀，对权益市场的负面影响明显，这也是中石油涨停“魔咒”来源。出于对短期能源价格波动以及资金避险性质驱动，本周“三桶油”出现了连续两个交易日的涨停。一方面，本轮中东地区冲突导致的原油、天然气等上游资源品价格暴涨，传导至国内后将进一步推动企业原材料、能源等成本上升，而短期内企业也无法及时将成本传导至下游，进而造成对毛利率和利润的挤压；同时，输入性通胀也将带来加息预期与流动性的收紧，进而对风险资产形成负面影响。
3） 当前市场的赚钱效应下降，指数更偏向于能源板块支撑，整体表现“虚高”。如果仅从指数表现看，上证指数全周围绕4100点上下波动，调整幅度有限，但多数个股表现较差，整体赚钱效应并不佳：从构成看，大盘蓝筹股占了上证指数的主要权重，其中中国石油占比超过3%，连续涨停大幅拉高指数；虽然市值权重极高，但实际上三桶油的A股流通盘占比较低，主要对量化等资金占用高，对指数产生“虚高”影响。
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转债市场的矛盾具象化
当前，转债出现了“矛盾”，一方面，ETF等配置资金年初以来持续增持；另一方面，高价/高溢价品种估值出现明显的调整：
1） 近期双高转债波动明显放大，本周估值出现显著压缩，股性品种逐渐回归年初水平。截至2026年3月6日，转债百元溢价率38.51%，较节后高点下跌2.5pct，较年初高5.3pct；但偏股品种（150元平价）较节后高点下跌5.1pct，较年初仅高出1个百分点，而更高平价的品种几乎回到年初水平。从指数表现看，万得可转债高价指数较上周五已经下跌5.46%，回到2月初的低点水平。
2） 高价转债当前的delta高于整体，估值脆弱性明显抬升。历史上转债delta中位数通常在0.45-0.7之间，当前已经处于0.65以上的高位水平，而高价转债（平价130元以上）的整体delta当前中枢处于0.85以上，明显高于整体水平；甚至双高优质转债的delta明显超过1。因此，正股波动的放大，将显著冲击高价转债的表现，本轮估值的压降是行情带来的双杀。
3） 转债ETF的份额变化是类权益配置需求叠加季节性的作用。2025年Q4，两只转债ETF份额大幅下降，资金明显净流出，而2026年以来，转债ETF已经连续三个月（截至本周五）出现净申购，整体份额大幅增长，其中2026Q1博时可转债ETF净增长达到9.4亿份，海富通可转债ETF份额由7.2亿份增加至9.9亿份，涨幅超过37%。本轮ETF申赎的季节性表现主要由于①年初转债的配置需求相对四季度更高；②近期转债规模下行以及流动性变差带来的工具化需求抬升。
转债近期调整主要集中在偏股品种上，中低价品种依然有需求支撑。而偏股品种的调整，既是对于前期权益上行斜率的修正，又是对于权益可能波动率增加的情况的提前反馈。
1） 转债估值反映正股上行斜率变化，而当前斜率较1月已经明显下降。通常，转债估值会呈现对正股趋势斜率的二阶反应，即在估值快速上行阶段，正股通常上行斜率相对陡峭，而溢价率快速压缩时，正股调整速率通常也有所增加。2月以来，转债正股斜率较1月明显变缓，主要在于权益上行预期有所弱化，转债估值表现相对震荡。
2） 转债此前估值的快速抬升，除了供需错配外，正股低波动上行也是重要支撑因素。2026年年初转债估值快速抬升，主要有几个因素：①正股表现是此前转债加速上涨的核心驱动，同时叠加筹码稀缺带来的需求抬升，估值加速上行；②转债整体delta水平处于历史相对高位，同时转债筹码分散度高、正股波动率较低，因此上涨的体验感较佳，这也是此前资金对于存量转债惜筹的核心因素。
本轮牛市以来，A股呈现出很不错的低波属性，且从回撤来看，权益市场则出现相较过去几年低波的状态，以上证指数为例，跌幅超过5%的指数级别调整仅有2025年4月“对等关税”冲击下带来的巨幅回撤，这种向下有承托的表现给予了资金对于市场的信心。
元股证券:ygzq.hk3） 当前转债估值，既包含对正股斜率下行影响，也有对于权益波动率抬升的担忧预期。2月末以来转债估值持续压缩，尤其是高平价品种当前的溢价率已经调整至接近年初水平，而这种调整已经很难简单归因于市场对于强赎风险的担忧：如恒帅转债与甬矽转债，距离下一次强赎计数还有相当一段时间，但近期估值已经出现明显压缩，这与市场对于未来权益上行趋势判断存在较大不确定性有关。
往后来看，权益市场波动可能会有所增加，但中长期维度下，牛市逻辑以及转债供需矛盾仍未逆转，若市场重新回升至趋势上行阶段，估值中枢仍有继续抬升机会。
1） 权益市场的波动率可能有所抬升，尤其回撤时期的幅度，会降低转债的估值中枢。截至2026年3月4日，主要宽基ETF的市值规模已经从1月高点的16000亿元迅速降至7000亿元左右。考虑到宏观层面的风险因子并未解除，加之本次政府工作报告表述相对温和，短期政策催化可能有限，预计正股未来一段时间内整体波动会有所放大，如果有较大级别的回撤，一定程度上也将压制转债估值的表现。
配资炒股2） 转债供需因素还未出现本质变化，预计估值仍将维持在高位水平。短期来看，由于全球地缘政治风险扰动、降息预期回落，叠加3月下旬业绩释放等因素，A股可能仍将处于震荡中，但中期来看，增量的宏观政策、A股盈利增长加速、长线资金净流入股市等因素共振，“慢牛”逻辑并未改变，同时纯债“资产荒”延续，固收+资金对于转债的需求维持刚性。
而再融资新规带来的供给放量预计带来的实际影响可能要在6-7个月后才会反应，转债供需错配的格局短期难以扭转，转债整体估值韧性有望持续。即使正股波动抬升驱动转债估值中枢下移，但整体水平预计仍将维持在历史相对高位。
3） 转债更好的操作窗口，更偏向于权益市场出现较为清晰的趋势以后。若权益市场波动率抬升，转债的交易难度也预计有所增加，尤其在小盘调整阶段，转债很难表现出更强的防御性。因此，可能需要等待风险充分释放，或者权益市场有较为明显的上行趋势以后，转债的参与机会更加合理。
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结构选择&组合推荐
结构上，可以阶段性着力一些超跌品种：
1） 把握赎回意愿较弱品种的配置机会。行情波动阶段，市场对于强赎品种的敏感度增加，关注发行人赎回意愿较弱，且正股短期具备较好的爆发性，博弈不赎回机会收益空间较大。
2） 中等价格的短期高爆发品种。25年年末以来，部分正股高爆发性的转债，出现了极佳的转债收益特征，在控制回撤的情况下，仍具备较大的上行弹性。对于130元-140元价格带的品种，若正股短期具备爆发力潜质，则可以提前高仓位参与。
3） 部分中低价品种在化债背景下仍有较好的收益空间。部分剩余期限较短的偏债品种，可能有较强的化债和转股诉求，目前多数低价品种信用风险可控，而上行弹性，需要把握一些条款博弈的机会。
4） 关注一些新券的抢筹机会
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市场信息追踪
条款跟踪
1、强赎：触发赎回条款转债数量维持高位
本周触发并满足强赎条件的转债数量明显回落，但强赎比例大幅抬升。本周（2026年3月2日-3月8日）共有4只转债触发强赎，所有转债均公告提前赎回。
目前已经公告强赎或者即将到期兑付的转债11只，其中联创转债和信服转债将于下周停止交易。
目前已经开始进入强赎计数阶段的转债共61只，其中下周可能触发强赎条件的转债（即还有5个交易日触发强赎）共有16只，需要重点关注。从定价表现来看，截至2026年3月6日，优彩转债、帝欧转债、嘉元转债、花园转债、海优转债、宏柏转债、航宇转债和恒逸转债当前溢价水平较低，市场存在一定赎回预期，其中优彩转债、宏柏转债和航宇转债在过去5个交易日溢价率分别压缩5.49/5.25/9.08pct。近期市场波动加大，叠加估值高位，市场对于强赎风险的博弈时间点进一步提前。
即将在近期进入强赎计数阶段的转债有2只，分别为福新转债、水羊转债、永02转债和华懋转债，其中福新转债与永02转债转股溢价率分别为22.87%/23%，剩余期限均在3年以内，需要关注转债溢价率压缩的风险。
2、 下修：本周转债下修比例攀升
本周有4只转债公告提议下修与否，其中侨银转债、闻泰转债与宏图转债均提议下修。随着转债市场整体久期逐渐下降，为部分偿债压力较大的发行人增添了紧迫感，今年以来，转债下修比例持续抬升，2月下修比例已经上升至28.57%，处于2024年7月以来最高水平；考虑当前到权益仍处于牛市预期中，后续依旧需要重点关注有下修机会的品种。
当前处于下修进度中的转债有3只：侨银转债、闻泰转债与宏图转债。
1） 侨银转债剩余期限仅0.7年，现金对有息负债覆盖率低于10%，发行人存在较大的偿债压力；当前转债平价约80元左右，虽然下修存在BP限制，但当前正股BPS远低于转股价格，需积极关注本次下修到位情况。
2） 闻泰转债剩余期限2.73年，现金对有息负债覆盖中等，但考虑到转债剩余规模较大，且安世半导体后续经营存在较大不确定性，发行人短期偿债压力较大；当前转债平价约75元，积极关注本次下修到位情况。
3） 宏图转债剩余期限还有1.39年，现金对有息负债覆盖极低，下修无BP限制压力；当前转债平价60.5元，关注本次下修到位情况以及后续再次下修机会。
目前已经开始进入下修计数阶段的转债共13只，其中有7只转债存在下修不得破净限制。
下周可能触发下修条件的转债共有3只，其中盛泰转债和锂科转债距离到期还有2.5年以上，卫宁转债剩余期仅1年左右，现金对有息负债覆盖率较高，但稀释率仅不到5%，建议结合转债剩余期限、稀释率、公司现金对有息负债的覆盖率等关注下修倾向。
一级市场发行
1、发行进度：转债发行速度边际抬升
截至本周末（2026年3月8日），近一年来一级市场共91只公募转债发行预案，合计拟发行金额1389.92亿元。本周，润贝航科(6.25亿元)、先锋精科(7.5亿元)发布董事会预案；派克新材(15.8亿元)获股东大会通过。所有已公布的可转债发行预案中，处于上市委通过/同意注册阶段的有13家，总规模123.84亿元。
从发行上市情况来看，本周暂无新上市转债。
2、新券定价：关注海天转债的上市机会
截至本周五（2026年3月6日），还有4只已发行未上市的转债：海天转债（评级AA，发行规模8.01亿元）、统联转债（评级AA-，发行规模5.76亿元）、祥和转债（评级A+，发行规模4.0亿元）和长高转债（评级AA-，发行规模7.59亿元）。
以2025年上市转债为样本，从发行公告日到上市公告日平均间隔为23天，最长间隔35天，最短13天；预计海天近期上市概率较高（发行公告日为2026年2月3日）。
截至2026年3月6日，海天转债对应平价84.42元，转债规模8.01亿元，前十大股东能够配售66.99%的筹码，预计流通规模2.64亿元左右；目前平价下预计海天转债上市首日获得的转股溢价率在50%-57%区间内，价格为150-157元。海天股份国内“环保+新能源新材料”双主业驱动的综合性集团公司，其主营业务围绕传统环保业务与新兴新能源业务展开，公司在手订单充分，海外布局加速推进，有望实现从“传统水务”向“综合环境服务商”的升级。考虑到当前转债市场优质新券极大的供需缺口，建议积极参与新券上市后的交易机会。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
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20260208 分歧中，关注哪些机会——可转债研究
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】权益叙事变化下，波动可能弱化转债估值中枢——可转债研究》
对外发布时间：2026年3月8日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001
周质芳 SAC执业证书编号：S0190525120002
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